周期股价值重估的实质：认知的变化

　　本周市场风格已经出现切换。我们注意到市场对于周期板块的认知还停留在“顺周期”本身：经济复苏买周期、经济/通胀见顶回落之前就要抢跑周期的总量思维。这构成了5月以来市场交易主线中重大的预期差，甚至是部分宏观策略思维投资者也会犯下的错误。能源转型的过程才是周期股行情脉络的关键：一方面，如果我们承认目前市场对于新能源板块的未来预期是正确的，那么能源转型过程中传统产业同样具备成长性：一是新能源转型本身除了带来新材料的需求以外，也对应着对上游传统资源品和原材料的需求，而此时上游传统行业又由于转型本身面对供给侧的限制，碳交易的价格不断上行正在指示上述“暗中标注好的价格”；二是伴随新能源产业链市场空间的成长，其市场规模开始相较传统行业也变得有吸引力，传统行业中的公司在新能源产业链中转型其实并不存在实质性门槛：这一点当下国内已经出现，在海外能源转型过程中也不乏经验。因此，周期股重估的基础逻辑已经很明确：供给的长期约束让其盈利的稳定属性正在显性化，部分板块、个股在能源转型中的新需求让其重获成长性。

　　重估的催化：经济不弱，通胀上行

　　6月经济数据整体呈现了投资稳中有亮点(制造业超预期)、消费有所改善、出口持续强劲的特征。当下东亚港口拥堵已经修复，美国港口拥堵修复在即，未来运输条件的限制正在解除，很多下游对应着可贸易部门的原材料、中间品，其国内与海外之间的价差有收敛空间。叠加地产竣工、财政后置等因素，都会对通胀上行带来新的压力。更令我们意外的是，市场投资者在复盘降准后“流动性宽松买成长”时选择性忽视了2010年与当下最为相似的降准：通胀有上行压力时。我们会发现2010年PPI见顶回落之后市场风格也经历了反复期，但随着PPI重新上行，虽然不及前高，周期股却创了新高。考虑到当下周期板块横向看较高的景气度，通胀水平的回升将点燃周期行情的火焰，定价修正已在路上。

　　不仅是自身资产质量改善，资金格局的重建也在帮助“价值重估”

　　从场内资金轮动来看，我们看到的高换手率的背后是公募基金正在逐步撤离过去的底仓资产，进入各类高景气领域。在公募底仓资产跑输程度为10年来之最的时刻，相对收益者正在各自投票，认知正在重塑过程中，离散的过程有利于周期的产能重估。我们此前曾讨论过伴随房地产的信用抑制的深入，过往依赖房地产寻求固定收益回报的资金会带来配置需求：当前国证价值的股息率为3.73%，已经超过了一线城市2016年以来的新房售价年化增长率，且相比于10年期国债的吸引力再次回到2020年6月时的水平。未来低估值资产价值修复，一定程度迎合了部分潜在增量资金的需求。

　　请重新认知“周期股”

　　经济周期与通胀不是周期股上涨的原因，只是催化。我们更愿意以“传统资源与制造类”行业对其命名以避免误解，我们关注的周期，其实是市场认知变化的本身。下一阶段首推板块为：钢铁、化纤、煤炭、铝、玻璃和银行。同时梳理三条长期主线：能源转型趋势下从价值走向成长的行业：化工(纯碱、化纤、磷化工)、有色(铜、铝)；长期通胀中枢上移带来长期盈利改善型价值修复：煤炭、钢铁、玻璃。长期通胀上行下高杠杆经营行业的重定价：银行、建筑、房地产、航空等。

　　风险提示：经济超预期下行；货币政策超预期宽松；碳中和政策落地不及预期。

（文章来源：开源证券）